青瓷游戏（06633.HK）:《最强蜗牛》开发商，放置类游戏领军者赴港上市

以玩家体验为核心的体系化游戏生态，目前对单一自主开发游戏依赖度较高

公司具备由“目标分解”-“有效验证”-“高效迭代”的核心部分组成的体系化的游戏开发方法，能够将新兴且引人入胜的概念及内容在包括公司游戏铁粉的多轮玩家游戏测试中反复验证，并积极收集外部玩家反馈，借助版本的快速更新及游戏的高效迭代能力，提高玩家参与度，有效满足玩家需求。特别是在《最强蜗牛》游戏，公司在项目启动后1个月内推出游戏试玩版本并进行了首次玩家测试，同时达成了游戏正式上线后每约20天发布一个新游戏版本的活跃频率。

公司对玩家参与度的重视使得“青瓷”品牌吸引了一大批忠实且活跃的玩家群体，并已形成“青瓷社群”。截至2021年10月31日，公司已拥有约0.1亿名青瓷铁粉，交流渠道包括官方账号和社交媒体平台群组。良好的互动氛围也是公司收集玩家反馈的重要媒介。同样是游戏《最强蜗牛》，其微信公众号上的文章累计浏览量自游戏上线至2021年10月31日已超过0.6亿次，平均单篇文章浏览量约为12.4万次。玩家反馈有助于公司改进游戏，进而吸引更多新玩家的入驻，弗若斯特沙利文统计，《最强蜗牛》自上线以来截至2021年6月30日的平均单个玩家留存率达到28%，远高于放置类游戏行业内约为12%的平均水平。同时，公司另一款热门游戏《提灯与地下城》中，约有45%的玩家是自公司的其他游戏转化而来。

公司积极与TapTap及哔哩哔哩等广受欢迎的新兴垂直分销渠道建立紧密合作关系，聚焦于年轻玩家群体。同时，根据每款游戏的特色、玩家的兴趣及分销渠道的特点，为每款游戏定制发行方式及营销策划。另外，公司也具备强大的运营能力，在维持较低的玩家获取成本的基础上，能够精确的吸引玩家并实现较高的玩家终身价值。

从公司游戏的运营指标来看，2020年平均月度活跃用户数量为344.8万人，同比大增近3倍，但2021年6月至8月出现连续下滑；同期平均月度付费用户数量为49.5万人，同比增长超4倍，截至2021年8月亦环比增长3%。但整体来看，公司的累计注册玩家数量持续增长，2020年达到0.60亿人，同比增长近2倍，且截至2021年8月31日环比再度实现17.73%的增长。2020年及2021年上半年，公司整体的单个付费用户平均收益贡献（ARPPU）分别为206元人民币和221元人民币，均高于行业内平均水平。

于往绩记录期间，公司持续开发、发行及运营内部的移动游戏，亦积极自第三方开发商处引入授权的优质游戏，类型涉及跑酷、回合制策略游戏（SLG，塔防及其他）、动作游戏（ACT）、射击类游戏（STG）及动作角色扮演类游戏（ACT RPG）。目前，公司的收入主要来自于三个方向：运营、授权和信息服务。

其中，运营收入主要源自于游戏内虚拟道具的销售。2020年，公司自主开发的游戏贡献的销售收入为10.82亿元人民币，同比激增近25倍；2021年上半年该项销售收入为4.96亿元人民币，同比增幅达到约8倍。该类收入包括了公司扣除支付服务供应商收取费用和分销渠道收取费用后的所有玩家充值金额，占运营收入的绝大部分。此番激增或源于《最强蜗牛》自2020年6月推出后为公司带来的高额玩家充值量。相比之下公司自引进授权的游戏中获取的运营收入自扣除向第三方游戏开发商支付的相关费用后所获微乎其微。2020年仅为0.11亿元人民币，同比增长10.9%，但2021年上半年高达2.33亿，同比激增近58倍。主要源于《提灯与地下城》游戏的贡献。

同时，公司通过授权第三方发行游戏，获取游戏授权收入。2020年，公司的游戏授权收入为0.59亿元人民币，同比增长74.43%。

另外，公司亦于2018年开始游戏内针对玩家的产品及服务的推荐获取信息服务收入。2020年该项收入同样实现激增超40倍，达到0.75亿元人民币。

公司现有6款游戏在运营，包括5款放置类游戏或Rogue-like PRG际一款其他RPG游戏。按不同市场来分，自主发行的游戏相较于第三方发行占对数，来源于内部开发也明显多于引进授权，中国内地、港澳台及海外均有涉及。目前，在运营中的6款游戏绝大多数已处于成熟期，《最强蜗牛》和《提灯与地下城》的剩余生命周期较长。

一般而言，公司游戏正式上线后会经历一个规律性的生命周期，游戏的玩家充值金额、对收入的贡献及关键营运指标等会在推出或发布大幅更新的版本后的首个月因大量营销及推广活动而出现较大幅度的波动。而当游戏进入成熟期，其月度玩家充值金额的增速也会较前期有所放缓。以《最强蜗牛》，其2021年上半年的平均月度活跃用户（MAU）和平均月度付费用户（MPU）分别较2020年均缩减近3倍。而当游戏进入衰退期，预期其收入效应将趋于减少。

截至最后实际可行日期，《最强蜗牛》已成为公司游戏收入最强贡献者。而进入衰退期的《愚公移山3》的收入贡献2018-2020年已呈现明显的倍数缩减。

因此，公司的游戏储备是后期收入和利润的重要来源。截至最后实际可行日期，公司拥有10款游戏储备，预计于2022年及2023年上线首款能当地版本，并将在中国内地、港澳台、日本、韩国、欧洲及美国等市场发行。其中，公司计划于2022Q2在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，并推出《最强蜗牛》的日本版本。

2020年总营收实现激增，但净利率受销售及营销成本拖累走低

2020年公司总营业收入12.27亿元人民币，同比激增近14倍；净利润为1.04亿元人民币，同比实现超5倍增长。这主要归功于包括《最强蜗牛》在内的自主发行且内部开发的游戏运营收入大幅增长。2018-2020年及2021年上半年毛利率分别为77.98%、77.49%、76.81%和71.76%，略微下滑；净利率分别为25.26%、22.12%、8.46%和-12.29%，有所缩减。但值得注意的是，2021年上半年的净亏损额度较去年同期大幅缩减。2020年上半年的大幅亏损主要源于《最强蜗牛》 2020年6月推出时消耗大量销售及营销成本，而彼时收入贡献较少。然2021年上半年该等成本有所降低，但仍受到3.38亿元人民币的可转换可赎回优先股的公允价值亏损额度的影响而持续亏损趋势。

公司2018-2020年以来的净利率和毛利率缩减，有两点原因。伴随收入急速增长的销售及营销开支是原因之一。2020年公司销售及营销开支达到5.59亿元人民币，同比增幅超33倍。偶然出现的0.27亿元人民币的其他亏损净额是原因之二。其主要为向投资者发行的金融工具的亏损，主要归因于2021年4月的股份转让。

中国移动游戏市场大有可为，RPG市场规模占比最高

2020年中国游戏市场的市场总规模为3084亿元人民币，2016-2020年复合年增速为15.1%。其中，移动游戏的市场份额为2396亿元人民币，占比约为78%。弗若斯特沙利文预计，2025年移动游戏的市场规模将达到4321亿元人民币，占比提升至86%，2020-2025年复合年增速为12.5%。

近年来，中国游戏玩家中，移动游戏玩家的渗透率不断提高，2020年达到97.8%。弗若斯特沙利文预计，2025年或将达到99.6%的比例。

而按游戏类型划分，2020年中国移动游戏中RPG游戏占比最高，超过28%，市场规模为676亿元人民币，2016-2020年复合年增速为29.5%。弗若斯特沙利文预计，2025年该市场规模或将达到1233亿元人民币，2020-2025年复合年增速为12.8%。

2020年，就中国休闲游戏的玩家充值总额来计，公司位居第三位；就中国放置类游戏的玩家充值总额来计，公司位居第二位。而在中国Rogue-like RPG细分市场的用户充值总金额来计，2020年公司位居第二。

“未成年人防沉迷通知”对公司的影响较小。2021年8月30日，新闻出版总署发布《国家新闻出版署关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网路游戏的通知》。该通知自2021年9月1日起生效，要求所有网络游戏必须接入新闻出版总署的实名注册及游戏防沉迷系统。2020年及截至2021年6月30日，公司游戏中经验证身份的平均月度付费用户数量（MPU）分别占公司在中国内地自主发行的游戏的平均MPU的约84%和85%，且未成年人的平均MPU分别占经公司验证身份的平均MPU的约2.3%及1.7%。从收入角度衡量，2020年及截至2021年6月30日，来自未成年人的玩家充值总金额分别约为2.4百万元人民币和85.7万元人民币，分别占同期内经验证身份的所有付费玩家的总充值金额的约0.2%及0.2%。

结论

公司是中国知名的移动端游戏开发商及发行商，市场遍布中国内地、港澳台及海外市场。受益于《最强蜗牛》和《《提灯与地下城》》等主打游戏的流水贡献，2020年及2021年上半年营收实现大幅激增，但受制于水涨船高的销售及营销成本及突发性的其他亏损，2020年净利率大幅下滑，2021年上半年更是出现净亏损。公司对单一游戏的依赖度较高，未来营收很大程度上取决于现有游戏储备的上线热度，且伴随着较高的营销成本。不过，公司目前已采取授权第三方的模式试图缓解该等现状，且《最强蜗牛》和《提灯与地下城》等主打游戏目前尚处于成熟期，预计中短期内对营收的助力或将持续。建议“申购”。 

可能面临的风险：

游戏授权争端风险、政策风险、市场竞争加剧、业务拓展不及预期。

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