tiger trade结论先行
2021年，腾讯先后经历了大股东减持，反垄断等多重利空；同时业绩放缓，高成长恢复有待时日；伴随的是股价从最高750港币回调到最低297港币，跌幅最大60%；而当下市盈率仅14倍，投资回报率达7%，低估明显，说好的在别人恐惧的时候贪婪，可别人恐惧时你也怂了？
长坡、厚雪、低估值、宽护城河、投资腾讯正当时。
本文将回答四个问题：
- 企鹅2021年的考试成绩如何？
- 高成长什么时候能恢复？
- 护城河受影响了吗？
- 当下投资机会如何？
企鹅2021年考试成绩如何？
3月23日晚，腾讯披露2021年度成绩单。
公司全年营收5601亿，同比增长16%；归母净利润2248亿，同比增长41%；
这个成绩看似不错，实际上归母净利润大幅增长主要是这份利润中含有处置京东股份带来的782亿收益；
简单来说，过去京东是腾讯的联营企业，随着腾讯以特别分红的方式将4.57亿股京东派发给股东，腾讯退出京东董事席，京东在腾讯财报上的资产分类从联营企业变更为“以公允价值计量且变动计入全面收益的金融资产”，资产分类的变化给腾讯年报带来780亿的投资收益。
这部分投资收益实际上是多年持有后的结果，并不是每年都有，如果把投资收益算在某个年度，会扭曲报表的数据，所以需要剔除这部分临时性因素。
剔除后的数据，扣非后归母净利润1238亿，年度同比仅增长1%。其中，第四季度单季度营收1442亿，同比增长8%；单季度扣非归母净利润249亿，同比增长-25%，环比增长-22%；
这是自三季度业绩放缓后，四季度首次出现负增长，这种趋势看起来不太妙，相信这也是近期股价走低的其中一个原因吧。
第四季度的净利润数据不好看，拆分来看，收入端，国内游戏仅增长1%，广告业务出现负增长，这两方面的表现都差强人意。成本端，营业成本和管理费用均有所上升；
就游戏端而言，一方面受国内监管和舆论导向的压力，腾讯在未成年人防沉迷策略上做得是比较彻底的；另一方面，自2021年7月国内游戏版号停发后，游戏就进入存量博弈时代，这两方面原因导致了游戏板块盈利能力出现一定程度的下降；
广告端，第四季度广告业务大幅萎缩，主要受行业宏观环境影响，包括教育、游戏、互联网、保险等行业的广告主，因政策原因减少广告投放；另外，政府对广告形式（APP弹窗广告）也进行了专项整治。
成本端方面，营业成本的增加，主要是由于收入结构中低毛利率的金融科技和企业服务板块收入占比提高，而高毛利的增值服务及广告业务板块收入占比降低所导致的。
管理费用提高，财报的解释是受研发支出增加影响，而研发支出中的大头是雇员成本，雇员成本提高有两层原因，一方面是员工数量扩大约30%，新增员工中有大量是因搜狗和易车并表所致，另一方面股份酬金同比增幅达80%，对于互联网企业来说人才是最重要的，为了留住人才，提高工资待遇，从而提高了管理费用。
2. 高成长什么时候能恢复？
腾讯的业务主要包括三大类：增值服务，网络广告，金融科技和企业服务。
首先，增值业务板块中，游戏部分海外游戏发展势头迅猛，国际日活跃账户前十名的手游里，有五款是由腾讯出品的。
这也很好理解，由于国内版号受限，出海成为新的突破口；2021年海外游戏同比增长31%；其中，第四季度单季度增长34%，占游戏总收入的31%。
但国内游戏业务暂时很难说，目前针对未成年人防沉迷的优化处理，直接导致2021年未成年人总流水同比减少73%。按照财报的披露，公司对未成年人限制措施的影响预计到2022年下半年才能全面消化。
至于国内版号发放什么时候能重启，目前公司也无法回答，毕竟“未来监管走势难以预测”。
因此，对短期内游戏业务收入增速很难乐观。
再来看广告业务板块，用一句话来总结就是，广告行业的整体监管趋势是越来越严。
产生这个判断基于两个原因，一方面来自对于教育、游戏、保险等行业的特别监管，另一方面是针对广告形式（如弹出广告、开屏广告、APP等）的监管，这些因素都会影响广告主的投放积极性。
腾讯在年报里给出的判断是“随着我们适应新环境及进一步升级广告解决方案，我们预期广告业务可以于2022年后期恢复增长。”
基于此，预计到2023年，腾讯的广告收入才能恢复增长。
最后是金融科技和企业服务业务板块，这个板块（电子支付和云业务）在2021年依然处于高速增长阶段，同比增长34%；其中，第四季度单季度收入同比增长25%；
这是腾讯从消费互联网向产业互联网做战略调整以来，to B业务首次超过游戏业务，成为公司第一大收入来源。
金融科技的增长主要是商业支付金额的增加；对于市场担心拆分金融公司的问题，刘炽平在电话交流会上明确回复：“如果要建立一家金融控股公司，那么我们只是有必要进行一些组织结构上的变革，不会对金融业务产生实质性的影响。”
企业服务这块，虽然自2020年开始，腾讯不再公布云业务的具体数据，但根据Canalys（美国调研公司易观国际）发布的2021年中国云计算市场报告显示，2021年中国云计算市场规模整体同比增长45%，2021-2026年的复合增长率有望维持在25%。腾讯2021年云计算业务增长达到55.7%，阿里云、百度智能云分别增长33.1%和55.3%；2021年中国云计算市场份额情况：阿里云份额37%降低2.7个百分点，华为云份额18%增长0.6个百分点，腾讯云份额16%增长1.1个百分点，百度云份额9%增长0.6个百分点。
腾讯云业务目前和阿里云、华为云还有一定差距，不过好在这个市场足够大，而且有政策的支持；但云业务短期内还是处于跑马圈地抢份额的阶段，
公司在电话会议里是这样说的：“过去我们和整个行业都在努力扩大业务规模，有时候会在价格上需要接受折扣、或者非常定制化服务，利润率很低，这会产生非常大的营销成本和销售渠道成本，公司不计成本增长。现在，我们可以开始关注健康成长，包括更多的标准产品可以为许多不同的客户反复使用，这是我们降低营运成本占比和吸引客户的方法”。
根据这些内容做基本推测，这部分业务未来通过标准化产品实现降本增效达到提升利润的目的，但短期内依然属于增收不增利的阶段，对利润的贡献暂时指望不上。
总体来看，三大业务板块（增值业务、广告业务、金融科技和企业服务业务）想要重启高增长，至少需要半年至一年以上时间。
3. 护城河受影响了吗？
谈护城河，首先来看主要产品的业务数据，微信及Wechat的合并月活跃账户12.682亿，同比增长3.5%；QQ月活跃账户5.521亿，同比减少7.2%。
付费账户数合计同比增长8%达到2.363亿，其中，腾讯视频付费会员数同比增长1%至1.24亿，腾讯音乐付费会员数同比增长36%达到7600万；微信小程序用户规模达8.5亿；
互联网的基础是“连接”。美团把人和服务连接在一起，淘宝把人和商品连接在一起，今日头条把人和信息连接在一起，微信把人和人连接在一起。
腾讯利用微信在人群中建立起的强社交关系网，成为人们交流互动的重要场景，不管是工作关系还是熟人关系网，脱离这层关系网会极大地损害人与人、人与社群之间的关系，这种网络效应和客户转换成本让腾讯形成了较宽的护城河。
只要目前市场中还没有出现能够形成威胁的产品，那么建立在以社交关系链为基础的流量变现的商业模式就依旧是好生意。
4. 当下投资机会如何？
根据2021年财报数据，公司持有上市公司股权9828亿，减掉分红的京东和减持的sea合计约1300亿，剩余上市股权市值约8528亿；非上市股权3015亿，二者合计1.15万亿。
当前腾讯市值为2.85万亿人民币（366港币/股），减掉1.15万亿投资持股，剩余1.7万亿市值，对应扣非净利润1238亿，折合市盈率不到14倍，投资回报率7%，两倍于无风险收益率（10年期国债利率为3%），安全边际足够大；
换个角度来看，花170万买一个每年能赚12万利润的生意，你是否愿意？
前提条件是这个生意垄断了别人抢不走，理性的投资人只要确保当前利润能够继续保持不倒退，那么这个生意的价格低估就是显而易见，具备很高的投资价值。
未来投资回报可能来自三方面：
A、来自类似京东股票的分红收益；
腾讯通过各种渠道派发的京东股票，应该都已到账；
未来腾讯大概率还会有联营公司以类似京东的这种方式退出，比如美团、滴滴、小红书、唯品会、B站、暴雪、富途、蔚来等，这部分整体价值近万亿。
过去，这些近万亿的资产基本都是以较低的账面价值记录在腾讯的账面上，每年为腾讯贡献的利润却微乎其微；经过这次京东分红，腾讯向我们展示了这些隐藏宝藏的真实价值。
未来，这些资产或像京东这样分给股东，或者直接卖出变现，这座隐藏的金矿将展现出它应有的价值。
B、公司回购股份促进价值提升；
港股的回购是真正注销的，回购后会减少上市公司的总股本，会增加每股收益，并且不用交分红税。
自腾讯发布财报后，已连续两日回购股份，日均回购花费3亿港币。从腾两亿到腾三亿，公司是典型的人狠话不多，在市场信心低迷，股价低迷的阶段，这种通过回购向市场亮肌肉的行为，一方面是提示投资者，公司目前价值处于明显低估阶段；另一方面也为市场重建信心，促进价格向价值提升。
C、腾讯主营业务恢复增长引发估值提升；
长坡、厚雪、低估值、宽护城河、投资腾讯正当时。
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