凯莱英（6821.HK）:“A+H”股布局，全球毛利率领先的CDMO企业赴港上市

营收净利增长稳定，小分子CDMO贡献主要收入，多肽等大分子及生物药新兴服务增长迅猛

2020年，公司总营业收入为31.37亿元人民币，同比增长28.25%；净利润为7.20亿元人民币，同比增长30.48%。2018-2020年的毛利率分别为45.98%、45.00%和46.33%,据弗若斯特沙利文统计，高于全球所有已上市或隶属于上市公司的CDMO企业；净利率分别为22.29%、22.55%、22.94%,缓步增长。这或源于销售成本占总营业收入的比例较高，2018-2020年该比例分别达到54.02%、55.00%和53.67%。

公司拥有覆盖药物开发及生产服务全闭环的一体化平台，旗下包括临床阶段项目（临床前及临床阶段）和商业化阶段项目在内的多个项目，服务于小分子药物及其他药物类别。于往绩记录期间，公司大部分收入来源于小分子CDMO解决方案。2020年来源于此的营业收入达到28.98亿元人民币，同比增长22.78%。其中，临床阶段CDMO解决方案收入占比43.03%，2018-2020年复合年增速为29.57%；商业化阶段CDMO解决方案收入占比56.97%，2018-2020年复合年增速为26.14%。

同时值得注意的是，公司的新兴服务（包括多肽、寡核苷酸、单克隆抗体等在内的大分子及生物药类别）的营业收入于2020年实现近3倍的增长，达到2.36亿元人民币。这主要受益于公司对新药物类别的CDMO解决方案的战略投资。

服务费收入增速有所减缓，超90%营收源自FFS模式 

公司借助按服务收费模式（FFS）和全时当量服务模式（FTE）收取服务费。其中前者主要应用于综合CDMO解决方案业务。服务费的收取主要取决于FFS合同中依客户要求所订明的不同交付单元的规格（估计成本及开支）、预期完成所需时间及所需服务、相关在研药物的性质及竞争对手就类似服务收取的价格。通常，交付单元可能涉及设计及优化整个药物开发工艺、解决药物开发工艺中的特定技术挑战、生产用于临床试验的药物样本及交付用于商业销售的原料药及药物制剂。一般情况下，当客户取得可交付的成果的控制权，公司即可确认收入。

而在全时当量服务模式下，公司按FTE基准产生收入。服务费的收取主要取决于公司就客户项目指派的每名雇员的固定小时费率和在项目上花费的实际工时。FTE合同期限一般介于1-3年间，适用于当项目的工作范围不方便估计成本及采用FFS模式时。

2020年，公司主要收入来源延续三年常态，超90%来自于按服务收费模式，达到30.49亿元人民币，同比增长27.56%，增速较去年有所下滑。2021年上半年该模式下收入为16.92亿元人民币，同比增长36.35%。相比之下，同年全时当量服务模式下收入有所下滑，至0.40亿元人民币，同比缩减23.93%。

研发能力出众，客户粘性高，项目储备丰富

公司的CDMO解决方案涉及小分子药物、生物药、化学大分子和生物合成四大领域，并拥有生物合成技术研发中心（CBST）、工艺科学中心（CEPS）、连续科学技术中心（CFCT）和智能制造技术中心（CIMT）四大研发平台。

据弗若斯特沙利文统计，公司是全球CDMO行业内研发投入最高的公司之一。2020年，公司的研发总支出共计2.59亿元人民币，占同期营业收入的8.3%。

凭借包括连续生产技术和生物合成技术在内的两项核心技术，公司成为全球仅有的将连续生产技术成功应用在吨级规模化医药制造中的企业之一。截至最后可行日期，公司拥有91项连续生产技术与生物合成技术自研专利，并已2020年在超30%的项目中得到应用。

截至2021年9月30日，公司于中国拥有8个生产基地，分别位于天津、上海、阜新、敦化。以上生产基地建有符合USFDA标准的cGMP生产车间和非GMP生产车间，反应器体积超2900立方米。同时，公司亦与超100家原料供应商建立稳定的合作关系，以实现针对原材料和注册起始物料的充足产能供应。

出于战略性考量，公司更偏向于优先为临床阶段的项目提供服务，即于早期阶段介入客户的药物创新项目。由于中途转换或添加CDMO需要消耗高额的资金及时间成本，而公司受益于较高的客户粘性，能够持续获得丰富的项目储备，并成功于相关药物制剂商业化上市后获得项目授权，赢取更高的可持续合同价值。

于往绩记录期间，公司为美国、欧洲、中国、日本及韩国等地的制药公司提供服务，客户包括众多知名跨国医药公司。2020年，公司来源于跨国制药公司的收入为20.73亿元人民币，同比增长21.42%，占比66.1%。截至2021年9月30日，公司参与总部位于美国的五大跨国制药公司的约30%的二期或三期临床阶段小分子在研药物的相关工作，其中一家该比例达到50%。2020年，公司自以上五家公司所获得的收入达到16.33亿元人民币。

中国CDMO市场大有可为，公司是当之无愧的龙头之一

原料药的生产是药品生产的关键步骤，主要包括三种成分的生产：注册起始物料（RSM）、cGMP中间体和API。后两者的量产阶段进入壁垒高，研发投入要求严格，是CDMO市场的重要组成部分。

2020年全球CDMO的市场规模增长至554亿美元，2016-2020年复合增速为12.0%，扩张速度较全球医药市场本身更迅速。弗若斯特沙利文预计，2025年该市场规模有望达到1066亿美元，2020-2025年复合增速为14.0%。其中，临床前CDMO的市场规模有望2020年的43亿美元增长至2025年的81亿美元，商业化阶段CDMO的市场规模有望2020年的242亿美元增长至2025年的473亿美元，2020-2025年复合年增速分别为13.3%和14.3%。

反观2020年中国CDMO的市场规模为317亿元人民币，2016-2020年复合年增速为32.0%。弗若斯特沙利文预计，2025年中国CDMO市场规模有望增长至1235亿元人民币，2020-2025年复合年增速达到31.3%，远高于全球水平。其中，临床前和商业化阶段的CDMO市场规模的五年复合年增速分别达到25.6%和31.7%。

全球CDMO市场竞争激烈且高度分散，全球排名前15名的行业参与者的市场份额占比约为37.8%。据弗若斯特沙利文统计，按2020年收入计，公司在全球原料药CDMO市场中排名第五，商业化阶段化学药物CDMO市场中排名第一，中国化学药物CDMO市场排名第二。

结论：

公司是中国最大的商业化阶段化学药物CDMO企业，合作网络遍布全球。凭借领先的研发技术和充足的原料药产能供给，公司打破原料药生产壁垒，战略性的率先由临床阶段切入合作药企的药物研发流程，实现自临床前至商业化阶段的CDMO效益闭环。2020年，公司营收净利实现稳步增长，一方面是其小分子CDMO解决方案在临床前及商业化阶段的收益稳定，另一方面则是以多肽等大分子CDMO和生物药CDMO为首的新兴服务厚积薄发，营收实现迅猛增长。我们看好公司未来发展，给与“建议申购”。

风险因素：

跨国药企订单中断风险；公司收入增长放缓风险；行业竞争加剧风险；原料药扩产不及预期风险。

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