网易云音乐（09899.HK）：网易分拆上市，中国在线音乐第一梯队关键一步

公司自注册成立以来，经历四轮融资，融资总金额达到14.60亿美元。网易作为公司的母公司，拥有B类62.46%的股权，同时控制公司超30%的投票权。公司上市后将继续作为网易的子公司，而网易则是公司的控股股东。而百度、华研国际音乐和淘宝中国则分别持有公司优先股股权。

营收高速增长下亏损大幅收窄，然内容服务成本过高成为扭亏为盈的阻碍

收入高速增长下，亏损大幅收窄。2020年公司总营业收入48.96亿元人民币，同比增长111.22%，2018-2020年复合年增速为106.51%，源于在线音乐服务和社交娱乐服务及其他两大主营业务均取得高速增长。受益于此，2020年公司毛亏损大幅收窄，为5.95亿元人民币，同比缩窄43.71%。不过由于营业成本占营业收入比例三年来虽稳步下调，却仍旧持续位于高位，分别达到214.72%、145.60%和112.15%，致使公司毛亏损始终存在。

与此同时，2020年公司净亏损29.51亿元人民币，较2019年大幅升高。然若排除可转换可赎回优先股公允价值变动等因素的影响，2018-2020年调整后的净亏损分别为18.14亿元人民币、15.80亿元人民币和15.68亿元人民币，呈现大幅缩窄趋势。

值得注意的是，2021Q2公司总营业收入31.84亿元人民币，同比大增60.89%；扣除可转换可赎回优先股公允价格变动的影响后，调整后净亏损为5.33亿元人民币，亏损额度较去年同期实现超50%的缩减。

急速增长的内容服务成本是营业成本居高不下的主要因素。公司营业成本包括内容服务成本和其他成本。其中内容服务成本主要覆盖向音乐厂牌、独立音乐人及其他版权合作伙伴支付的内容授权费和向直播表演者及其直播公会支付的收入分成费用。2020年公司内容服务成本为47.87亿元人民币，同比大增67.79%，2018-2020年复合年增速达到55.84%，成为营业成本居高不下的主要因素。

逐渐摆脱在线音乐服务营收依赖，社交娱乐服务及其他业务持续发力

社交娱乐服务及其他业务营收迅猛增长，在线音乐服务营收占比趋于下滑。2020年在线音乐服务业务营业收入为26.23亿元人民币，同比增长47.61%，2018-2020年复合年增速为59.89%，是公司的主要营收来源。然该项业务占总营业比例3年来分别为89.37%、76.66%和53.57%，趋于下滑。

反观社交娱乐服务及其他业务的2020年营收为22.73亿元人民币，同比激增320.15%，2018-2020年复合年增速为331.64%，实现迅猛增长。

会员订阅服务营收贡献稳定，然每月每用户付费收入出现下滑。在线音乐服务业务包含多种变现形式，包括会员订阅服务、品牌和效果广告服务、数字音乐专辑和单曲、转授权音乐内容等。其中会员订阅销售所得收入作为主要部分，于2018-2020年分别获得收入4.47亿元人民币、9.66亿元人民币和16.04亿元人民币，3年复合年增速为89.43%。

2020年公司在线音乐服务业务月活跃用户数量达到1.81亿人，同比增长22.62%，2018-2020年复合年增速为31.05%；月付费用户数量为0.16亿人，同比大增86.05%，2018-2020年复合年增速为95.18%，增速有所放缓，但仍维持高速增长趋势。2021Q2月活跃用户数量为1.85亿人，月付费用户数量为0.26亿人，同比分别增长6.52%和100.77%。这主要归因于公司对用户体验、创新互动特色和丰富内容服务的持续改善。

然2020年每月每用户付费收入出现大幅下滑，自9.3元人民币降至8.4元人民币。同时，2021Q2的每月每用户付费收入亦自去年同期的9.3元人民币下滑至6.8元人民币。这或源于公司在2020-2021年增加使用与其他平台合作的联合会员套餐，自身会员订阅按折扣出售以宣传订阅及拓展服务范围。

直播服务成为社交娱乐服务业务的最大收入来源。社交娱乐服务及其他收入的变现形式主要来自于虚拟物品的销售。其中2018-2020年社交娱乐服务的销售收入分别为0.04亿元人民币、5.26亿元人民币和22.52亿元人民币，3年复合年增速达到2639.83%。这主要归功于公司于2018年下半年推出的直播服务，也是往绩记录期间社交娱乐服务的最大收入来源。

2020年公司社交娱乐服务月付费用户数量达到32.7万人，同比激增266.67%，2018-2020年复合年增速达到641.62%。而2020年每月每用户付费收入则为573.8元人民币，同比增长20.14%，连续两年处于较高水平。同时2021Q2，该项业务的月付费用户数量达到49.64万人，同比增长83.72%。这主要受益于自2018年下半年推出的直播服务发展迅速。

国际赛事破世界记录，公司数字化音乐平台技术实力出众

公司掌握业界领先的AI和数据分析能力，为平台的个性化内容推荐、辅助内容创建、互动式社交功能和其他强大功能奠定基础，提升了用户体验。于往绩记录期内，公司在研发领域持续投入，2018-2020年的研发费用分别为2.66亿元人民币、3.63亿元人民币和5.76亿元人民币，3年复合年增速为47.15%。

公司的网易云音乐音频实验室在2020年国际音频检索评测大赛（MIREX）中，凭借“旋律抽取（Audio Melody Extraction）”技术方案打破三项世界纪录，夺得世界冠军。同时，在MIREX的“音频指纹（Audio Fingerprinting）”听歌识曲任务中，实验室凭借“鲁棒指纹算法”获得第二名，识别率实现明显提升。

MIREX是国际音乐技术行业在音乐信息检索领域内的顶级竞赛，致力于为音乐信息检索及音乐信号处理领域中的各类前沿技术提供公正、可信的评估平台。自该赛事启动以来，吸引了包括Spotify、Apple Music在内的国际音乐平台的广泛参与。

中国在线音乐娱乐市场变现渠道不断拓展，市场规模迅猛增长

近年来，中国在线音乐娱乐市场的变现渠道不断拓展，包括会员订阅、数字音乐专辑销售、广告服务和源自音乐本身的社交娱乐服务（线上K歌和音频直播服务）等形式层出不穷。受益于此，按收入计，中国在线音乐娱乐市场规模迅猛增长，而其中主要分为在线音乐服务市场和音乐衍生的社交娱乐服务市场。

2020年中国在线音乐服务市场规模达到128亿元人民币，同比增长31.96%，2016-2020年复合年增长率为46.3%。该等增速主要源于会员付费比率和单个用户的月均支付金额的大幅提升，2020年两者分别增长至8%和9元人民币。在此前景下，灼识咨询预测，2025年该服务市场规模或将达到495亿元人民币，2020-2025年复合增速为31.0%；会员付费比率达到27%，单个用户的月均支付金额则有望得到进一步提升。

而2020年中国音乐衍生的社交娱乐服务市场规模达到285亿元人民币，同比增长19.75%，2016-2020年复合年增速为64.9%。灼识咨询预测，2025年该服务的市场规模有望达到1174亿元人民币，2020-2025年复合年增速为32.7%。这主要归功于年轻用户对该服务需求的上升，用户活动及付费率的快速增长。

值得注意的是，该项服务其中最主要的变现形式——音频直播服务的市场规模2020年已增长至83亿元人民币，2016-2020年复合年增速为76.0%，实现高速增长。灼识咨询预测，2025年音频直播服务的市场规模有望达到684亿元人民币，2020-2025年复合年增速为52.4%。

结论

公司是中国领先的在线音乐平台，于往绩记录期间以会员订阅为主的在线音乐服务和以直播为主的社交娱乐服务业务营收均获得高速增长。然受制于在线音乐服务的每月每付费用户收入的下滑，以及高额的内容服务成本压力，公司仍未能实现盈利。然在涵盖多种变现形式的社交娱乐服务业务营收的强势增长助力下，公司的亏损幅度已大为缩减。未来有望逐渐摆脱对在线音乐服务业务的单一依赖，同时在主要竞争对手腾讯音乐受监管，国内音乐版权行业有望重新洗牌的大前景下，公司潜力较大，建议“申购”。

可能面临的风险：

音乐版权争端风险、政策风险、市场竞争加剧、业务拓展不及预期。

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