tiger trade2020年，是有着许多苦难的一年，激荡的一年，却也是谷底反弹的一年。不少投资者都受益于去年三月后市场的急速回温。然而进入2021，该如何资产分配却变成一个难以回答的问题。股市过热，进入回调，投资者希望通过债市来分散风险；然而美国国债收益率曲线变陡，市场预期进入升息周期，债券久期过长，贸然进入债市也极易亏损；二月底最后一周， 债市便狠狠受挫，十年期利率一度飙升近20个基点。
今天来介绍的便是一类在当前环境下具有独特优势的资产——Leveraged Loans（银团贷款)；其浮动利率 + 高收益率的特点，给当下投资者带来更多的资产配置选择。Loan市场因为流动性差，信息不透明，且结算需要时间长，运作门槛高，历来是个人投资者甚至于机构投资者都难以进入的一类资产。近年来随着市场的发展，几支大的Loan ETF愈发流行，大大增加了Leveraged Loans市场的流动性，给投资者提供了简单便捷的投资途径。
从Loan ETF的资金走向来看，大量投资者（包括机构投资者）从年初开始已经逐渐将资产轮换配置进了Leveraged Loans（两支最大的ETF：BKLN和SRLN目前市值共约$7B；其中从年初至今净流入$2.5B）。我们将在下文对Leveraged Loans这类资产以及这两支ETF进行具体的介绍。
图1 美国十年期国债收益率
资料来源 ：CNBC
图2 美债收益率曲线
资料来源：WSJ markets
图3 SRLN 资金流入
资料来源: ETF.com
Leveraged Loans 产品特性
Leveraged Loans，作为Leverage Finance领域的资产，多和High yield bonds（垃圾债）被一并提起，为主体评级在BB及以下的企业发行的信用债或贷款。这两种资产的主要区别在于：
1）Loan是浮动利率，以LIBOR*为benchmark，而bond为固定利率；
2）Loan较bond更加集中于B评级，直观原因为采用loan方式借贷的多为规模较小的公司，且多数为非公开上市的private company；
3）Loan在公司债权结构中优先级更高，属于senior secured。
注：LIBOR今年将逐渐被SOFR替代
Loan产品，在目前市场上最重要的特点即为Floating rate coupon（浮动利率），在LIBOR的基础利率上加上一个利差。浮动利率的特点使得loan的利率久期很小，通常每六个月根据市场基础利率重置自身利息，在当前利率走高的环境下，相较利率固定的债券更具吸引力。
在当前低利率的环境下，为了保持loan的吸引力， 很多loan还另有“LIBOR Floor”的概念。以一个LIBOR Floor为100bps，coupon为Libor+350的Loan为例，当前3month Libor为0.22%，低于100bps，则定义基准利率为100bps，Loan的实际有效利率为100bps+350bps = 450bps = 4.5%。从去年至今，我们看到具有Libor Floor条款的Loan更受青睐。在之后介绍的actively managed ETF SRLN中，他们当前的持仓中100%的Loan具有LIBOR Floor。
从风险来看，Loan的主体评级集中于 B，可能让投资者觉得具有很高风险；然而实际上由于大多数Loan属于first lien，senior secured的资产，即在真正破产清算的情况下，loan相较于其他债务处于更高的优先级。相较之下，high yield bond优先级一般较Loan更低，且许多为unsecured。因此，Loan本身的LGD（loss given default）一般较低，即便企业真正违约，较其他劣后的债承担的损失更少，甚至还有可能完全没有损失。
图4 AMC债务优先级结构
资料来源：Edgar filing
08年金融危机之前，Leveraged Loans还是一个很小的市场，规模仅在500Billion美元左右，金融危机后，越来越多的Private Equity公司采用LBO*的方式来进行收购活动，与此同时CLO*市场兴起，催使Leveraged Loan市场逐渐壮大，目前美元Loan整体市场容量达到1.3Trillion，几乎和High Yield Bond市场并驾齐驱。
注：1）*LBO：Leveraged Buyout，也是Leveraged Loans名称的由来。
2）*CLO: collateralized loan obligations，一类以Leveraged Loans为资产池的结构化产品，目前占据Loan市场需求约50%。CLO本身有许多结构化的特征，有兴趣我们可以额外介绍。
图5 Leveraged Loan市场
资料来源：LCD
Leveraged Loans ETF
Loan市场中目前最主要有两支ETF，分别是Invesco Senior Loan ETF，代码BKLN，以及SPDR Blackstone Senior Loan ETF, 代码SRLN，基本信息见下图。
数据截至：2021年3月1日
BKLN是目前Loan市场中流动性最好的ETF，其采取抽样复制法跟踪S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index，该指数选取市场上最大的100笔Loans，单个Loan的的权重上限为２％，所有的Loan都必须满足如下条件：
１）以美元计价的Senior Secured Loans；
２）最小初始利差为Libor+125bp；
３）初始期限大于一年；
４）至少有５千万美金的初始Funded Loans;
５）该Loan必须被LCD的合作机构投资者购买过，且仍在投资者的portfolio中。
SRLN是一只主动管理的ETF, 其目标是超过 the Markit iBoxx USD Liquid Leveraged Loan Index (the "Primary Index") 和S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index (the "Secondary Index")。这两个指数一个是上述介绍的BKLN跟踪的指数，另一个是Highland iBoxx Senior Loan ETF，代码SNLN跟踪的指数，该指数选取流动性最好的Loan，并以规模加权。SRLN会投资50%-70％的资产在上述两个指数持有的Loan中，并通过预测指数的增持和减持来获得部分的超额收益。
注：篇幅原因，文中的Loan均指代Leveraged Loans，Bond指代High Yield Bond。
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