悲观展望或继续冲击市场

美股:未来2-3周面临盈利下修压力

1)目前市场并没有计入除金融以外的盈利调整,我们的判断是未来2-3周季报高峰,管理层给出偏低展望的可能性比较大,盈利下修风险可能推动美股进入差异化的修正。2)值得关注的标志性的参数,恐慌指数VIX回到真正打开美股本轮调整空间的的中长期压力区域,撑压互换后,不排除为接下来波动率的再抬升埋下伏笔。3)维持对于中长期金价反弹,原油逆转需要时间的判断。

港股:短期防范盈利情绪冲击,看好中期科技股复苏空间

1)近期欧美市场上行动能可能会受限于季报高峰的来临,海外企业盈利下修风险也或给港股带来二次情绪冲击,恒指上方25000中期压力,短期涨破的可能性不大。2)中期恒指PE、PB、股息率多重估值指标显示港股已接近熊市底部。

3)建议中期持续关注腾讯、小米、阿里等科技龙头企业低估值优势,从稀缺性和港交所改革预期上,更看好科技股在市场复苏中带来的相对回报。

英特尔:疫情扩散是否会逆转半导体行业回暖?

疫情在全球范围内的扩散可能让半导体产商业绩回暖的脚步放缓,加上半导体行业存在‘鞭子效应’实际受损失程度可能会大于预期。

1)英特尔作为最大的半导体公司,增长脚步将受到一定牵制。2)产品端10nm制程技术困扰英特尔对终端需求和供应链影响进一步放大,并将贯穿2020年。3)我们降低英特尔第2020财年第一季度和第二季度的业绩预期。

美股市场分析

未来2-3周面临盈利下修压力

导读:海外疫情进入平台期,但经济和盈利仍在持续受影响,未来两周科技股将亮相财报季,全球投资者也都在聚焦业绩及展望。我们的判断是:在目前疫情中期阶段,市场还没有计入除金融以外的盈利调整,未来2-3周季报高峰,管理层给出偏低展望的可能性比较大,对应美股还有下行空间,不过盈利下修风险可能推动美股进入差异化的修正。除了盈利外,近期还有一个标志性的参数值得关注,恐慌指数VIX回到真正打开美股本轮调整空间的的中长期压力区域,撑压互换后,不排除为接下来波动率的再抬升埋下伏笔。

一、   1Q20业绩观察:影响盈利下修的主要因素

1)根据华尔街的传统,通常需要保证下个季度有超预期的空间,我们认为这次疫情的不确定性很难把盈利给的偏高,直接给一个偏低的展望可能性更大一些;另一种是给符合市场预期的中性展望,然后10月份财季开始前1-2个月,分析师再陆续下调预期,这种方式是正常时期盈利调整的常见“模式”,意味着盈利下修会贯穿Q2夏季。

2)上周大型银行股计提的坏账准备基本超出了市场预期的2倍,因此盈利遭遇了大幅的下修,反应的是美国金融机构对经济和消费复苏的担心还很大,在预期管理上异常谨慎。传递出来的核心信息是,之前的分析师盈利预期以及一切基于疫情预测的相关值参考性都不是很大。

3)参考国内龙头互联网公司,疫情期间对于季报的展望和我们前期的测算相比,也比较悲观。例如京东我们测算的是疫情对全年业绩的影响在2%以内,但是业绩指引悲观程度明显高于我们的预估。

4)基于业绩展望偏低的判断,美股还有下行空间,但整体的跌幅不一定很大,更多可能体现差异化的抛售。目前金融股的盈利在季报后迅速被修正,接下来需密切关注的还有科技(主要是硬件、半导体)、工业、能源、可选消费的业绩情况,参考本周财报前瞻栏目。

二、近期技术性指标的重要变化(截至上周五)

一个关键的变化是恐慌指数VIX回撤到本轮调整初期的中长期压力区域,撑压互换后不排除为VIX接下来可能出现的反弹埋下伏笔;如果美股有调整,应该在近期触发(概率偏大),如果没有,调整真正结束也可以参考VIX跌进该支撑区域最终进入20低波动率中枢。

三、其他资产:黄金、原油的机遇和风险

自美股反弹以来,黄金已然有不俗的表现,原油价格则在供需错配下延续疲软,这与我们4月初在《盈利下修压力加大,技术信号积极20200406》中的判断相一致。我们维持中长期金价反弹,同时原油逆转需要时间的判断,进一步复盘看这些论据:

关于黄金,1)未来需求回升和通胀预期(实际利率=名义利率-通胀预期),黄金作为大宗,受益于通胀预期,商品属性强化;2)流动性危机缓解后,无差别抛售较难复现,黄金避险属性回归;3)美国债务后周期,长期锁定低利率的预期下,货币属性也将提振金价。

关于原油,供需错配问题继续凸显,近期原油在 OPEC+达成减产协议后续跌20%,进一步印证了我们之前对于原油在供需错配下,逆转需要时间的判断。

1)相比疫情期间欧美制造业强国需求的疲软(需求应该是在几十年来最低)、这次协议即便是减产了1,000万桶/日,供应相对于需求短期仍然是过剩的。这也是这段时间WTI远期合约价格更高,升水的主要背景。短期复苏无望,但大家又很看好未来油价的修复。(目前7月WTI合约价格是29,6月合约价格是25,5月价格是18)

2)关于USO的损耗问题

近期不少投资者关注到原油ETF投资损耗的问题,我们以全球规模最大的原油ETF USO为例,总结USO的主要表现特点:

2.1)远期合约升水(远期价格高)阶段,USO表现不及WTI期货跟踪指数,不如持有原油期货合约;2.2)远期合约贴水时,USO更容易获得相对收益,2.3)所投资合约换月展期时,如果流动性不足,也容易出现非理性波动风险。2.4)原油期货升水、贴水是交易问题,由存储成本、资金预期决定,USO不适合长期持有。

3)原油期货升水怎样影响USO投资回报?

1)USO合约到期就需要滚动到下一期,比如5月初,USO就会卖掉6月的WTI合约,买入7月的WTI合约,但现在升水后近期价格低、远期价格高就会产生亏损,导致持有USO的长期投资者利润下降。

2)换月展期时,如果流动性不足,也有可能会导致7月的合约价格抬升,加剧升水的风险。目前USO锁定的是6月合约,大概有15万张,占未偿还合约的四分之一以上,不排除到时候会有流动性的问题。

3)USO本身每月换仓,加上存储,成本也会高于半年或一年调仓一次的其他ETF,这些在算净值的时候都会扣掉。

不过上周USO有超过10亿美元的资金流入,我们的理解是,目前原油的低价在吸引投资者,其中也包括一些追求波动性上涨的投资者,通过USO押注短期价格反转。

港股策略点评

短期防范情绪二次冲击,看好中期科技股复苏空间

近期欧美市场上行动能可能会受限于季报高峰的来临,海外企业盈利下修风险或也给港股带来情绪冲击。对于港股的演变,我们判断如下:

1)空间上,恒指上方25000中期压力,在目前的相关性下,短期涨破的可能性不大。

2)中期看好恒指在20000点区域完成磨底,目前恒指PE(10.2X)、PB(1.03X)、股息率(4%)等多重估值指标显示港股已接近熊市底部。

3)我们建议中期持续关注腾讯、小米、阿里等科技龙头企业低估值优势,在金融权重过半的港股市场,从稀缺性和港交所改革预期上,更看好科技股,尤其是头部企业,在市场复苏中带来的相对回报。

基本面日程分析

本周重要经济数据、事件

财报季升温,关注奈飞、新东方等行业龙头

本周,2020Q1财报季逐渐升温,有250多家公司准备发布季度业绩,其中包括72家标普500成份股公司。本周公司名单中不乏一些行业领头羊,如Netflix,新东方、洛克希德马丁、IBM、英特尔,达美航空等。随着行业覆盖越来越广,我们对公司受疫情影响程度更加清晰。

港股2020Q1财报一览

︳4月制造业PMI、3月新屋销售

其他值得关注的数据包括周四公布的4月制造业PMI、3月新屋销售以及美国3月耐用品订单。这是所有宏观基本面中最重要的市场驱动因素,这些数据可能反映出未来消费者行为的一些变化。

个股分析:英特尔

疫情扩散是否会逆转半导体行业回暖?

半导体行业正处于去库存周期末,2020年供给增加已不及需求增加幅度,涨价预期有望推动半导体厂商估值回归。

然而,随着疫情波及区域扩大,半导体供应链正受到冲击。英特尔作为最大的半导体公司,增长脚步将受到一定牵制。

投资要点

英特尔是世界最大的半导体供应商

按营收计算,英特尔是全球最大的半导体公司,控制着大约90%的PC芯片市场份额,并逐步将资源和重心转移到云业务。英特尔的三大客户戴尔、惠普和联想占其收入的近40%。

疫情下半导体行业观察

疫情在全球范围内的扩散可能让半导体产商业绩回暖的脚步放缓,主要体现在需求侧。在疫情无法有效控制的情况下,对半导体行业的增长预期普遍下修5-7%,预计2020年基本持平或者微涨。

 AMD施压,10nm制程技术困扰英特尔

英特尔10nm制程问题迟迟不能解决,而主要竞争对手AMD凭借7nm技术早已赶超一个身位,英特尔面临的外部竞争环境逐渐恶化。

 终端需求和供应链因素制约增长预期

虽然半导体行业整体呈现复苏态势,但英特尔未来几个季度无法避免与需求相关的下滑风险,考虑到疫情全球蔓延的势头不减,对终端需求和供应链影响进一步放大,并将贯穿2020年。我们降低英特尔第2020财年第一季度和第二季度的业绩预期。

风险提示

Ø 疫情持续,宏观经济形势继续震荡或走弱;

Ø 个人电脑销售下滑速度快于预期;

Ø 数据中心支出大幅放缓;

Ø 库存因需求持续疲弱而减少。

本周财报前瞻

周二/ 2020.4.21 | 盘前

新东方$(EDU)$

公司2月28日更新的报告显示,2月份的收入可能与去年同期持平,原因是新注册用户和学费收入都在减少。

四季度,新东方收入增幅可能会低于10%,而在截至2月份的9个月里可能增长24%。由于疫情导致中国大陆K-12教育基本中断,并且高考从6月推迟到7月,这会影响新东方现有和新学生的学费收入。

全年看,2020-21学年安排存在很大的不确定性,在线教学在效率方面饱受质疑,这可能会削弱新东方今年吸引新学生的能力,尤其是竞争对手推出了更具创新性的直播课程。

洛克希德马丁$(LMT)$

2019年,洛克希德马丁强劲的订单增长将推动公司在第一财季实现中到高个位数的收入增长,其部门利润率约为10.5-11%,不过供应链中断增加了下行风险。

公司正向供应商加速支付现金,表明在商业生产急剧下滑、冠状病毒大流行导致制造业暂停之际,供应商对能否交付零部件感到担忧。物流问题和海外军事销售情况将是未来几个季度的关键,它们对洛克希德马丁今年的收入和利润前景构成了巨大的风险。

海外销售的潜在疲弱可能会阻碍订单增长,危及公司2020年帐面价值增长1.06倍的目标,以及其长期的增长前景。

可口可乐$(KO)$

预计本季度可口可乐净收入下降4-5%,营业利润率缩窄,每股收益可能会出现中位数的下降。

净营收下降主要反映出由于冠状病毒在全球大多数市场的蔓延造成的负面影响,海外市场对饮料的需求锐减。同时,美联储降息至零后,美元兑大多数其他主要货币大幅贬值,汇率折算也会产生不利影响。

此外,在营销和产品创新方面增加的投资也可能会对盈利能力造成压力。

周二/ 2020.4.21 | 盘后

奈飞$(NFLX)$

流媒体视频行业无疑受到了疫情的推动,而Netflix正在从中获益。SensorTower数据显示,第一季度全球下载量超过7000万次,这是Netflix的最高季度下载量,与第一季度相比增长了16%,这表明用户增加的数量可能与第一季度的960万相仿,这比公司的业绩预期高出37%。

考虑到在本地内容上的支出和日益增长的宽带使用率,国际业务仍将是一个特别有吸引力的机会。虽然为内容投资支出一直是个问题,但管理层预计将在2020年将自由现金流损失削减至25亿美元。

随着疫情导致的制作暂停将内容支出转移到2021年,以及更多用户带来的收入增长,这一比例可能会进一步下降。

德州仪器$(TXN)$

市场共识第一季度收入32亿美元,第二季度收入34亿美元,毛利率超过62%。

德州仪器在汽车和工业领域的高风险暴露将拖累上半年的业绩,不过个人电子产品的复苏会比较快,个人电子产品、通讯设备和企业系统占了销售额的40%。工厂的更高利用率对毛利率有所帮助,但这种情况可能在2020年发生逆转。由于内容增长超过设备发货量,长期销售和利润率前景依然强劲。

在终端市场分散的情况下,其在模拟半导体领域的高市场份额有更大的潜力。2019年汽车发货量疲软的预计会延续至2020年,工业终端市场的支出可能要到2021年才会复苏。

周三/ 2020.4.22 | 盘前

达美航空$(DAL)$

达美航空运营账户变更前的现金收入可能下降至3亿美元,远低于201919年第一季度的13亿美元。我们预计本季度末现金流将接近72亿美元,这还不包括递延收入以及新增的56亿美元债务。我们预计Ebitdar将下降66%至6.05亿美元(利润率7.3%),而净利润和每股收益将分别下降2.9亿美元和45美分。

假设货运量持平,每座位里程数营收(RASM)收入下降15%,那么在运力下降6.5%的情况下,公司收入可能下降20%至83亿美元。航空燃油成本降低会提振本季度业绩,下降了26%约5亿美元,而其他成本基本稳定,目前航空公司还无法大幅削减成本。

周四/ 2020.4.23 | 盘后

英特尔$(INTC)$

英特尔第一季度的收入预期为188亿美元,仅比一个月前下降了1%,而第二季度的收入预期下降了2%。

英特尔上半年个人电脑部门的收入以及企业IT服务器、存储设备的购买可能会受到疫情的影响,但一季度财报得益于云芯片的销售以及与更多在家办公相关的个人电脑销售,受损失程度相对较低。

然而,客户计算业务增长仍然可能不及10%的预期,物联网和mobileye的销售也可能面临风险,第二季度的情况可能会进一步恶化。

周五/ 2020.4.24 | 盘前

美国运通$(AXP)$

美国运通表示公司不会在2020年裁员,但信用卡奖励和福利成本会随着信用卡支出的下降而下降,而营销成本(占2019年总成本的23%)也可能被削减。

然而,信贷成本(约占总成本的20%)可能会随着就业岗位的流失而激增。3月份美国运通信用卡支出可能至少下降了5%,第二季度及以后可能会出现更大幅度的下降,这取决于疫情控制以及美国经济的恢复情况。

具体来看,约占信用卡支出总额9%的大型企业信用卡支出可能大幅下降,不过占信用卡支出总额三分之一左右的小企业信用卡支出可能会上升,而总体来看,美国运通的信用风险会上升。

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