2Q20中概股投资策略展望

核心观点

美股:盈利调整窗口临近,再波动难免

上周四美联储升级信贷支持政策,缓解企业信用债市场紧绷情绪,多国疫情进入平台期,但峰值仍未出现,接下来市场更加聚焦盈利。

1)我们的判断相对悲观,全年指引仍然存在下修空间;2)结合技术性指标调整以来较为有效的反馈,本周美股回落概率偏大;3)看好中概股目前宏观环境下的中长期机遇,但分化会加剧。建议关注京东、中通、美团、腾讯等确定性较强的龙头公司,放眼全球这类体量大、成长性兼顾的公司也属于稀缺标的。

港股:经济下行压力即将落地,关注低估值优势

疫情对经济造成的最差影响预计在4月开始发布的一季度数据上体现,目前恒指PE、PB均已回到历史低位区间,4%的股息率与历史熊市相比,同样具备优势。

近期海外市场影响下,港股波动性仍有可能反复,但中期看好恒指20000点区域完成磨底;资产方面,建议继续关注腾讯、小米、阿里等科技龙头低估值优势。

Covid-19影响下的美国主要航空公司

随着Covid-19疫情在北美地区的爆发,美国主要航空公司的航班表下降了70%以上,由于固定成本始终较高,航空公司们可能在2020年上半年耗光手上的现金。当然,突如其来的低油价也在一定程度上缓解了成本压力。

总的来说,在全球经济都面临巨大衰退风险的环境下,航空公司要安全过渡到复苏后的情境,可能需要更多的外部救援全球航.

一周市场回顾

美股市场观察

上周四美联储再次升级宽松政策,宣布了总规模高达2.3万亿美元的一篮子信贷支持的政策举措,进一步帮助缓解了企业信用债市场紧绷的情绪,以及受疫情影响严重的中小企业资金压力。

同时,自月初开始,随着恐慌指数VIX趋弱,加上市场广度力量的改善,(参考《盈利下修压力加大,技术信号积极》),美股随即出现较为积极的反弹,不难看出在目前高波动率的指数环境下,技术层面的信号在捕捉市场动向上,敏感性略胜一筹。

报告要点

一、美股市场动向展望

海外多国疫情进入平台期,市场对盈利的关注可能会随着本周季报的披露而放大,结合技术性指标自调整以来较为有效的反馈,我们认为本周美股冲高回落的可能性偏大,对应本轮自2月下旬开始的修正还会有曲折。

二、1Q20美股业绩观察

基于Factset统计,目前市场对于一季度标普500企业盈利增长预测为-10%(vs年初预测+4.3%),Q2-Q3的盈利预测为-20%,-0.4%,+1.9%,对于2020年的盈利预测为-8.5%,

从企业受损程度考虑,我们的判断相对悲观,我们认为全年的指引仍然有下修空间的,分析师需要等到更明确的关于未来季度的业绩指引,再去考虑业绩的变化,但指引部分可能不及预期,对应盈利可能会在4月中下旬季报窗口出现集中下修。

三、2020Q2中概股投资主题观察

展望二季度,当前欧美流动性宽松+汇率改善的政策环境对中概股的积极影响显然是具备持续性的,贸易摩擦也不在是市场关注重心,而疫情的防控也为中资企业复苏赢得更多机会

我们看好中概股目前宏观环境下的中长期机遇(可能仅次于17年),但分化会加剧。

1)美国目前高债务周期,意味着大概率较长时间保持低利率的环境,人民币贬值的压力比较小,对中概股股价可以形成较好的支撑;2)大浪淘沙,去伪存真,头部公司市场份额加速扩张,有望进一步体现在估值上;3)美股再调整、美元流动性挤兑下的反抽或是中概股短期波动风险。

2)20Q1以来中概股估值的分化表现更多是以疫情为主线。从行业龙头且业绩呈现改善趋势的角度,建议关注京东、中通、美团、腾讯等确定性较强的龙头公司,即便放眼全球,这类体量较大、成长性又兼顾、且扩张速度优于同业的公司也属于稀缺标的;京东、网易、百度等赴港二次上市概念,以及阿里入选恒指预期(5月公布咨询结果),同样值得持续关注;

3)近期瑞幸咖啡造假事件热度逐渐散去,考虑到此次事件对于现金流和公司信誉的伤害,未来出现退市风险或股价长期低迷这两种情形之一的可能性已经比较大。此次风波,不至于带来整体的估值修正风险,但可能会进一步加速中概股向分化行情的演变,资金会越来越向财务更健康、商业模式更成熟且市场份额加速扩张的企业头部公司集中。

四、其他资产

继续看好黄金现阶段的表现,主要论据有:1)未来需求回升和通胀预期,2)流动性缓解后,黄金避险属回归;3)美国锁定低利率预期,货币属性将提振金价。

原油的逆转或仍然需要时间,目前偏低的价格加上OPEC谈判预期令国际油价近期波动持续加大,但在供需错配下,原油真正逆转可能仍然需要时间。

专题:中概股投资主题展望

导读

4月中旬一季度经济数据公布临近,疫情之下宏观经济探底预期即将兑现,靴子落地后,市场的担忧也有望告一段落。

展望二季度。

目前美国处于高杠杆债务周期末端,意味着美元升值周期已进入尾声,欧美宽松+汇率改善的政策环境对中概股的积极影响显然是具备持续性的,疫情的防控也为中资企业复苏赢得更多机会。行业层面,我们继续看好本轮复苏领先的物流、快递行业。参考《复工复产后,各行业差异化表现20200217》

但也需要注意的是,现阶段美股高波动率并没有完全确认衰竭,在这之前,仍不排除流动性挤兑风险再次推升美元,而再波动仍然会影响中概股投资中的短期回报。

二季度中概股有哪些投资主题?

1)中概股配置策略:首选业绩改善型龙头企业

2020Q1以来中概股估值的分化表现也更多是以疫情为主线,我们从行业龙头、业绩呈现改善趋势的角度考虑,建议关注京东、中通、美团、腾讯等确定性较强的头部企业。这类公司在疫情期间具备高于行业的财务优势,且业绩扩张速度优于同业,同时由于是内需消费型的公司,复苏能见度也更高。

2)瑞幸事件后时代展望

大浪淘沙,去伪存真后,瑞幸财务造假事件可能会加速中概股行情的分化速度。对于投资者来讲,财务更放心、商业模式更成熟且市场份额加速扩张的头部企业,反而会更具备吸引力。

3)满足赴港二次上市条件的中概股公司更新

截至上周五,满足港交所二次上市条件的创新型中概企业约有20家,其中16家市值满足400亿港币要求,4家市值满足100-400亿港币,且过去财年盈利大于10亿港元的要求。

按公开市场的报道,目前赴港预期较强的公司有京东、网易、百度、携程等企业(大部分企业开始接洽在港机构);

除此之外,阿里入选恒指预期(5月公布咨询结果),同样值得持续关注。

一、经济探底

一季度宏观经济探底预期即将兑现,行业分化加大

二、汇率因素

中长期美元升值压力大幅缓解,短期仍不排除存在流动性挤兑风险

三、中概股vs标普波动性表现

我们认为中期中概股自19Q4以来显著走强于标普的相对表现也会延续。但也需要注意,现阶段美股较强的波动率并没有完全确认衰竭,在这之前,再波动的可能性仍然会影响中概股投资中的短期回报。

四、中概股配置策略

首选业绩改善+内需消费型龙头企业

关注理由

1)京东是目前获客加速最快的头部电商,1.1)19Q1品类拓展开始契合下沉市场,19Q3京东活跃账户数在出现拐点后进入加速上升期;1.2)目前京东下沉获客在与阿里、拼多多的竞争中优势日益凸显,京东成长性更好;1.3)疫情期间自建物流有望加速用户积累。参考《京东(JD):下沉获客再次实现突破,估值复苏可期20200302》《拼多多(PDD):下沉获客整体稳健,ARPU继续改善20200311》

2)中通作为国内市场份额第一名的电商快递,2.1)日均业务量位于“四通一达”+顺风之首,且市场份额有逐年扩大的趋势;2.2)经营性净现金流可以覆盖资本开支购买费用,经营风格稳健;2.3)从海外快递公司业绩增速对比看,中通快递在体量较大的情况下,业绩增速仍位居海外同行前列。参考《中通快递(ZTO):电商快递后起之秀,龙头价值明显20200224》

3)腾讯经过过去几个季度的业务结构的改善,如今游戏业务强劲复苏,金融科技高复合增速,已逐渐可以弥补广告业务逆风的不足。游戏超预期复苏+金融超预期的增速,实际上也是过去被市场所低估的。参考《腾讯(700HK):游戏业务强劲,未来确定性增强20200318》

4)疫情对美团一季度业绩冲击略超市场预期,但由于外卖刚需消费,疫情过后Q2、Q3复苏进程有望超出预期,且新业务相信会在未来逐渐计入到估值中,加上公司作为行业龙头,也直接受益于线上生活服务消费需求的空间广阔。参考《美团(3690HK):疫情冲击略超预期,长期前景稳定20200330》

5)哔哩哔哩,5.1)电商、直播等非游戏业务崛起;5.2)基于稳定的游戏业务和 UGC驱动,业绩表现积极。参考《哔哩哔哩(BILI):B站“出圈”背后的投资逻辑》

五、瑞幸事件后时代展望

1)去伪存真后,瑞幸财务造假事件,可能会加速中概股行情的分化速度。

2)考虑到此次事件对于现金流和公司信誉的伤害,未来瑞幸出现退市风险或股价长期低迷这两种情形之一的可能性已经比较大,股价承压或是长期性的问题。

六、二次上市概念

目前赴港预期较强的公司有京东、网易、百度、携程等企业(大部分企业开始接洽在港机构),以及阿里入选恒指预期(5月公布咨询结果),同样值得持续关注。公司角度,20Q1以来中概股估值的分化表现也更多是以疫情为主线

港股策略点评

疫情对一季度经济造成的最差影响最终会在4月中旬开始发布的一季度数据上体现,目前恒指PE(8.9X)、PB(0.9X)处在历史低位区间,4%的股息率则达到11年和16年熊市底部水平,仅次于08年,显示市场中期较强的吸引力。

短期海外再波风险不排除令港股走势反复,中期我们看好恒指在20000点区域完成磨底;资产方面,建议继续关注腾讯、小米、阿里等科技龙头低估值优势,同时京东、网易、百度等赴港二次上市概念同样值得持续关注,恒指公司就恒指应否纳入同股不同权及第二上市公司(阿里)的讨论将在5月份公布结果。

基本面日程分析

银行股开启2020Q1财报季

本周开始,2020Q1财报季拉开序幕,共有45家公司公布业绩,其中包括23家标普500成分股公司。考虑到疫情对美国经济活动的冲击主要从3月份开始,一季度业绩下滑现尚不明显,二季度和三季度这种下滑会有更充分的体现。

本周摩根大通、花旗、美国银行等大型银行股率先发布业绩,预计一季度银行业营收基本持平,盈利同比下降21%。银行业是一个周期性较强,信贷和投行业务需求与GDP增长密切相关,信贷状况恶化直接影响到其资产(贷款组合)的质量。

美联储降息政策也使银行业利润率承压,净息差缩窄以及不断增长的贷款损失拨备会令资产负债表恶化。具体业务方面,1)投行业务中,并购和IPO都在减少,债券发行规模可能扩大;2)交易收入可能受益于较高的波动性和交易量。

除了银行股外,包括强生、斯伦贝谢、雅培等行业龙头也将在周中公布一季度才阿伯。

新冠疫情追踪

全球确诊人数找过170万,美国单日新增死亡病例超过2000里。累计确诊人数超过50万例,作为美国疫情长在去的纽约,新增死亡病例连续三天创纪录最高水平后有所下降,德国新增确诊病例位10天以来最低。

此外,接受吉利德科学药物治疗的重症患者有三分之二出现改善,这在实验层面提高了可能研发出针对新冠病毒首个治疗药物的希望。

3月零售销售、当周初请失业金人数

经济数据方面,本周将有3月零售销售、当周初请失业金人数两大重磅数据公布。

预计本次零售销售数据料录得史上最差水平-8%,远低于此前最低水平-2%。同时市场还将关注初请失业金人数,此前三周美国失业人口累计超1600万人,使得美国的失业率升至10%,市场预期整个4月美国的失业人口将超过2000万人。

Covid-19影响下的美国主要航空公司

随着Covid-19疫情在北美地区的爆发,美国主要航空公司的航班表下降了70%以上,这也意味着航空公司赖以生存的经营性现金流入大幅降低。由于固定成本始终较高,航空公司们可能在2020年上半年耗光手上的现金。当然,突如其来的低油价也在一定程度上缓解了成本压力,同时,波音737的复飞有望在Q3实现,也带来了一定复苏的希望。

总的来说,在全球经济都面临巨大衰退风险的环境下,航空公司要安全过渡到复苏后的情境,可能需要更多的外部救援

投资摘要

H1航空运输需求暴跌

Covid-19疫情在美国的爆发,目前无法准确预测何时消失,航空需求重返市场也是一个悬而未决的问题。目前美国和欧洲几乎所有的航空公司都削减运力至几乎完全停摆。如果疫情有望在夏天消失,那今年H2的航空需求可能出现反弹。

油价暴跌,航空公司适当受益

燃油价格的下跌将帮助美国航空公司承受冠状病毒的财务冲击,但由于疫情造成的停摆,尤其是长距离的国际线的停摆,油价下跌带来的优势有限。燃油价格整体比去年低30%以上,航空公司可以降低价格来增加需求。

同时,较低的油价格将让没有对冲油价的航空公司更受益,比如美国航空、达美航空和联合大陆航空。

过往收入现金余额帮助抵御停摆冲击

过去五年来的健康收入使航空公司的资产负债表保持稳定,这将帮助他们克服疫情下的需求沉没。现存的现金余额使许多美国航空公司可以保持较低的债务水平,大多数低成本航空公司持有年度现金收入的16-28%。

由于2019年强劲的收益,西南航空的债务指标有所改善,且没有净债务。而美国航空、阿拉斯加航空分别减少了约400至6亿美元的债务。此外,波音也向737Max客户返还了停飞费。

航空公司可能获得来自政府的资金救助以保持运营

随着需求的急剧下滑,美国政府将向航空公司提供现金以保持其运营。美国航空服务对于经济和安全至关重要。同时,鉴于目前部分州的紧急情况,航空公司可以被用来动员军队和物资。《华尔街日报》报道,美国政府在讨论一项500亿美元援助计划,这将占到航空公司年总收入的四分之一以上。

航空公司未支配资产仍然很高

西南航空的未支配资产和流动性较好,有146亿美元。美国航空的未支配机队中约有三分之一(约300架飞机)主要是支线飞机。此外,航空公司可以出售其他例如飞行常客里程等资产以增加现金。航空公司们也暂停股票回购以保留2020年剩余现金。

飞行员成本有望降低

停摆下,飞行员的工资、其他人员运营成本依然存在。最好的情况是工资保持不变或轻微降低,此前,工会与航空公司的谈判一直陷入僵局,如果需求急剧下降不会很快得到缓解,预计飞行员将提供让步。

风险提示

宏观经济持续下行风险,出行需求持续萎靡;Covid-19疫情在北美及全球各地长时间持续,抑或是降低后反弹,从而影响至Q3的复工; 油价快速反弹

基本面日程分析

本周重要经济数据、事件

本周开始,2020Q1财报季拉开序幕,共有45家公司公布业绩,其中包括23家标普500成分股公司。考虑到疫情对美国经济活动的冲击主要从3月份开始,一季度业绩下滑现尚不明显,二季度和三季度这种下滑会有更充分的体现。

本周摩根大通、花旗、美国银行等大型银行股率先发布业绩,预计一季度银行业营收基本持平,盈利同比下降21%。银行业是一个周期性较强,信贷和投行业务需求与GDP增长密切相关,信贷状况恶化直接影响到其资产(贷款组合)的质量。

美联储降息政策也使银行业利润率承压,净息差缩窄以及不断增长的贷款损失拨备会令资产负债表恶化。具体业务方面,1)投行业务中,并购和IPO都在减少,债券发行规模可能扩大;2)交易收入可能受益于较高的波动性和交易量。除了银行股外,包括强生、斯伦贝谢、雅培等行业龙头也将在周中公布一季度财报。

新冠疫情追踪

全球确诊人数找过170万,美国单日新增死亡病例超过2000里。累计确诊人数超过50万例,作为美国疫情长在去的纽约,新增死亡病例连续三天创纪录最高水平后有所下降,德国新增确诊病例位10天以来最低。

此外,接受吉利德科学药物治疗的重症患者有三分之二出现改善,这在实验层面提高了可能研发出针对新冠病毒首个治疗药物的希望。

关注美国3月PPI、CPI

上周美股走低,3月非农就业人数暴跌,暗示疫情持续蔓延对美国经济所造成冲击的严重程度之大。

本周将继续关注疫情对美国经济的冲击,3月CPI、PPI等数据会左右市场波动。全球正面临疫情带来的第⼀波冲击,全球失业和申请救济⼈数达到了数百万,预计美国和欧洲的失业率会升到两位数。如果疫情达不到很好控制,或将出现自1930年代以来和平时期最严重的经济衰退。

目前美国确诊人数已突破20万,峰值尚未出现。同时,随着累计确诊病例数超过意大利,西班牙成为欧洲的疫情中心。德国的新冠肺炎死亡病例和确诊病例也在攀升,欧美地区疫情恶化,市场无法在短期内复苏。

此外,有消息称,本周OPEC极有可能将紧急视频会议推迟到4⽉8日或9日召开,以便有更多的谈判时间。

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