百果园：中国最大的水果零售公司

公司简介

百果园创立于2001年，拥有中国水果行业最大的分销网络，遍布全国22个省130个城市，超过5351家门店，其中99.72%为加盟门店；同时在各大主流线上电商、社交平台建立了网店；各分销渠道的会员总人数超过6700万名，付费会员数超过78万名，2021年平均月活会员数超过700万名。公司还设立了中国首套基于口感的水果质量分级体系，让消费者清晰分辨果品差异，以提升优质果品竞争力。按2021年零售额计，在中国所有销售水果的零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。

业务模式：线上线下相结合及店仓一体化

水果是购买频次高、消费场景丰富、需求弹性较大的生鲜产品。通过贴近社区、线上线下一体化的水果门店，靠近消费者，满足社区人群个性化消费需求，店内产品陈列及面销具有重要的附加值；通过电子商务线上下单便捷、用户触达广泛的优势，吸引客户到店或直接进行网上消费。利用店仓一体化的模式，快速配送，降低履约成本，高周转、低耗损，实现好吃不贵的高性价比。

盈利能力不强，‘三费’呈走高趋势

公司2019-2021年收入分别为人民币(下同)89.77亿元、88.56亿元、102.92亿元，2020年、2021年同比分别增长-1.35%、16.21%；同期，经营利润分别为2.25亿元、0.73亿元、2.59亿元，2020年、2021年同比分别增长-67.72%、256.31%；2020年收入放缓主要由于防控疫情措施导致部分门店暂时关闭，居民整体消费能力下降等。2019-2021年，毛利率分别为9.76%、9.12%、11.24%；同期，净利率分别为2.77%、0.52%、2.19%。主要由于超过90%的收入来源于加盟门店或区域代理，贡献的毛利极低。整体盈利能力极弱，如疫情防控持续，整体经济下行趋势未能改观，将对公司影响会非常大。

由于销售、管理人员工资福利、奖励激励的普遍增加，并加强线上业务促销、品牌推广等原因，致使‘三费’占总营收比例整体呈上升趋势。

线上销售有待发力，经营活动现金流有待增强

线上渠道2019-2021年的销售收入分别为0.33亿元、2.79亿元、3.26亿元，占总收入的比重分别为0.4%、3.2%、3.2%，毛利率分别为2.8%、-4.9%、-0.3%，比重较低，亏损且发展较慢，在疫情持续防控人口流动变慢的大环境下未能发挥稳增长的作用。

经营活动现金流2019-2021年分别为4.90亿元、2.98亿元、2.86亿元，呈逐年走低态势，增收不增利最终未较变为有效的现金流。资本负债比率2019-2021年分别为25.8%增、36.7%、53.5%，逐年走高，主要由于短期借款增加。

公司估值

公司自2015至今，获得众多机构投资青睐，包括招商基金、上海自贸区三期、深创投、红土股权、屹唐红土、广州越秀、明睿八号、新余独角兽、中金浩泽、河南战新、苏州源瀚、领誉基石、星鑫投等，历次投资估值不断提升，最新的一次公司估值约为120亿元。

结论

百果园以线下加盟商门店销售为主要收入来源，将部分利润让度予加盟商，近几年因疫情防控导致门店关闭及人口流动减少等因素影响，导致‘三费’上升，盈利能力不强；而线上业务增长乏力未能发挥稳增长的作用。最新的一次公司估值约为人民币120亿元，属于偏高水平。因此，建议投资者持续关注我国疫情防控的进展情况，如疫情逐渐消退，公司恢复增长，我们认为公司将重获资本市场评估定价。

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