美股行情：风险偏好转弱，多重资产受波及-tiger trade

美股：盈利担忧未缓解，美股面临二次修正

美股连续两周盘整，月初海外多国已进入审慎的复工复产。接下来关注：

1）苹果、吉利德等公司发布预警，说明接下来业绩依然是市场雷区；2）VIX、HYG等技术性指标显示，美股短期可能会有修正；3）中美关税问题升温，中概股短期波动加大，中期仍具备基本面支撑；4）黄金避险属性有望在现阶段强化，中长期上升趋势不改；企业复工加夏季用油高峰临近，原油需求可能改善。

港股：欧美波动风险对港股存在二次冲击

1）短期海外市场波动对港股可能产生的二次冲击，预计港股调整在尾部阶段，但如果出现修正，力度大的话，可能探至21000点附近磨底。

2）关注5月港交所对于二次上市是否纳入恒指的改革咨询结果披露和近期以京东为代表的的上市潮；3）中期持续关注复苏能见度更高的腾讯、小米、阿里等科技、消费类龙头；。

好未来：亏损是线下转线上之殇，递延收入含金量待考

投资要点：1)受COVID-19爆发的影响，线下课程受停摆影响，“培优”业务不及预期；2)线上业务增长加快，利润率低，但有望提前实现盈利；3)教师成本增大，市场开支增加，可能对未来利润率持续产生负面影响；

4)自爆造假的“轻课”业务影响收入约2.6%，影响利润率16%；5)受灵活支付影响，递延收入大增，后续表现值得关注；6)估值，使用分步加总(SOTP)法，我们认为好未来ADS对应价值为52.5美元。

上周市场回顾

美股市场分析

报告要点

1.业绩雷区，从科技、消费中寻求确定性，前期不确定性的企业现阶段仍然不确定

2.贸易问题升温，防范汇率冲击，关注中概龙头公司回调机会

3.近期恐慌指数、市场广度、垃圾债等指标启示：美股二次修正概率仍偏大

4.避险性短期可能主导金价，原油需求回暖

一、海外业绩依然是雷区，从科技、消费中寻求确定性

建议继续关注微软、亚马逊、沃尔玛等确定性较强的科技或消费类公司。微软主要服务To B类企业，亚马逊代表线上，沃尔玛属于必须消费，三类公司经营现金流相对稳定，无论是危机中的韧性还是复苏能见度都比较高。

前期不确定性的企业现阶段仍然不确定

上周邮轮和航空股的反弹，抛给了市场一个比较棘手的问题。

资产负债表存在流动性危机，但破产概率相对不大，业务又复苏缓慢的公司怎么把握？

这类公司有一个共性，本质上都属于大众消费型的公司，可以代表美国宏观，因为美国GDP中有约70%就是由大众消费构成。比如过去分析师就常用联邦快递FDX、美国美铝的业绩展望参考宏观经济和股市。因为代表的是基础消费。（有一点值得一提，在美股几次历史性底部，联邦快递FDX股价通常提前美股1-2年见顶，分别是1999年，06-08年，14-15年，18-20年）

以嘉年华和波音来看，流动性均可以应对近一年的债务压力，最终的落脚点最终还是会回到消费上，对于投资者来讲，判断的前提可能是美国经济是否全面复苏，行业是否存在全面复苏的确定性预期。但无论是疫情，还是这次美国债务后周期暴露出的种种问题，至少现阶段，很难得出结论。

从另一个角度观察，巴菲特战略性放弃了航空业，有两个部分或许可以深入考虑，1）对宏观、对传统行业的高度不确定性看法；2）如果缺少了以巴菲特为代表的机构投资者的抄底资金，这类公司股价的复苏可能稍微滞后于历史同期有一定可比性的危机（比如2000年和2008年）。投资者可能需要等到实实在在的复苏出现或接近出现。

主要看法：1）目前仍然属于波动性的上涨；2）长期美国债务后周期，邮轮、航空等敏感性行业受冲击时间较长，不确定性较大，参考2001年911和08年金融危机，乐观预期航空业的复苏最快1-2年，邮轮的复苏会更长。从这个角度来讲，至少今年来看，这类公司可能还不是一个性价比更高的选择。

二、贸易问题升温，关注中概龙头公司回调机会

中概股汇率冲击可能要来了，但中长期不会是主要力量了。

随着疫情压力缓解，对于中美关系重回紧张的担忧也是近期打压市场情绪的另一个因素（特朗普表示对中国加征关税肯定是一个选择）。如果中美紧张预期持续的话，短期会进一步传导到人民币汇率和以此计算业绩的中概股上，从而打开这次上涨途中修正的空间和时间（主要是汇率和情绪，经营的影响几乎有限）。

巧合的是，中概股ETF（KWEB）近期也是在压力位中回落，短期很难讲哪一种力量的影响更多一些，我们建议继续锚定汇率的变化。重点要防范的是短期人民币会不会出现贬值压力。潜在影响有两种可能：1）贸易紧张情绪继续升温；2）美元流行性如果收紧，比如业绩爆雷，破产问题等问题出现，美元指数可能会反抽。

中长期来看，美国债务后周期，为了加快复苏，美联储长期锁定低利率的倾向和必要性，意味着美元上行已经是尾声，中概股仍然会具备来自汇率、来自业绩的支撑，我们建议继续关注科技以及消费类龙头股回调后的机会。

中概股另一个机遇应该在香港，5月是港交所改革兑现集中月

5月是港交所改革预期浓厚的月份，除了公布二次上市公司是否纳入恒指之外（阿里），今年二次上市应该会迎来高潮，目前符合港交所上市规则的公司中，京东上周已经秘提上市申请，有望在未来2个月左右率先登录港交所，从市场预期来看，百度、携程是有可能紧随其后。目前看，二次上市潮与投资者投资回报相关的影响我们理解有两部分：

1）继小米、美团、阿里后扩充了港股互联网头部企业的空白，稀缺性意味着打新的优势比较大；2）更进一步绑定中国宏观。疫情虽然缓解了，但美国暴露出的债务问题以及复苏会是一个长期性的问题，中国去杠杆周期要早于美国，宏观风险更低，会传导至对宏观更敏感的头部企业业绩上。且从体量上看，中国互联网企业正在追赶美国，成长性也更略胜一筹。

2.1）中期寄希望于中概股摆脱美股波动周期的影响可能不现实，但是在海外指数环境平稳期内，头部中概股可能享受到更多的溢价空间；2.2）长期，中美国运如果交叉（美国向下、中国向上），港股头部企业可能会呈现出一定的避险性。

三、近期技术性指标的重要变化（截至上周五，20200501）

过去两周美股基本在盘整中度过，这次季报差异性比以前更大是一个原因。一方面科技公司业绩韧性得到强化，但另一方面，本质上季报没有给出市场需要的确定性。大部分公司自己也表示很难判断，这个算悲观还是中性的结果呢？其实很难有一个标准化的判断。

如果参考我们最初在银行股季报中，对于目前与疫情有关的预测都不可信的判断，这不能算意外。但是市场并没有给出一个和我们之前预想一样足够悲观的结果。

靴子落地通常是市场的利好，但季报往往是个例外。

过去美股的调整常见于季报高峰后期或者尾声阶段，这是持有调整观点的一个概率优势。目前盈利高峰即将过去，我们从技术性指标的角度来解释，我们坚持认为美股二次下修概率偏大的几个原因：

1）恐慌指数长周期的启示意义

恐慌指数VIX仍然停留在撑压区域，这里的撑压指的是08年金融危机以来产生的趋势压力，在今年2月份被突破后，如今变成了支撑，因此可能用来参考中长期市场趋势转变。在择时上也会比单纯比较VIX的空间要有效一些。焦点问题是目前VIX没有跌破该区域（可以理解为30-40区间），过去两周一直处在摇摆状态，说明市场还没有绝对安全。

空间上，建议关注VIX真正回到20以的低波动率区域，可能是本轮调整结束更充分的信号，20是一个更为保守、且比较滞后的参考，但安全边际会更大一些。

2）反应市场内在真实力量的指标参考

2.1）市场广度指标采用标普成分股中占上50日均线的比例，上周这一指标涨至一个标准差压力区域，说明反弹有大多数股票的参与，但历史经验告诉我们，市场广度指标在一个标准差区域通常不具备持续性，所以接下来有修正是比较正常的市场行为。金融危机期间的首轮反弹，该指标也达到过80%左右的水平，说明市场广度并不是看反弹的充分条件。

2.2）另一个反应风险偏好的指标HYG垃圾债，近期和标普500指数走出背离的情形，说明的是在4月10日以后的上涨，风险资金有逐步撤离的迹象。隐患比较大。

3）K线形态在不同时间窗口的启示意义

观察本轮调整，K线形态在预判上也有一定参考性。标普500指数月线的大型扩张三角形形态，曾在这轮美股见底之前就给我们提供了调整空间的参考范围（2100-2300），且后来被证明有效。（图7）

而这种在大周期中触发的市场波动，可能也会在小周期上复现（图6）。我们观察到日线图中也包含了这种扩张三角形形态，对应标普500指数至少还有200个点左右的跌幅。（5%-10%）

教科书在实际市场中存在的非适用性

另一个角度来看，标普500指数目前在日线上也出现了上升楔形形态，过去主流观点通常认为这是一种上涨形态，尤其是在量化交易盛行之前。但从近几年的美股来看，这种形态出现时，下跌的概率其实要大于大涨的概率。上周跌破后如果短期不能收回，应该会加速修正。

四、其他资产：黄金、原油

延续4月初以来的判断，目前从避险属性、通胀属性（未来需求回升和通胀预期）、货币属性（美国债务后周期，长期锁定低利率的预期）看，黄金中长期都处在积极的上升趋势中。

如果近期美股如期调整，黄金可能还是目前阶段避险性较高的资产。

海外逐步解封，企业复工加上夏季用油高峰临近，有助于原油需求改善，这对于饱受需求困扰的原油是好消息，从供需预期看，原油应该可以适当参与。但页岩油类企业的危机可能还没有充分计入，在这之前也会限制油价的涨幅。

港股策略点评

欧美波动风险对港股存在二次冲击
连续的看，过去三周港股基本处在盘整状态，目前海外市场波动和中美关税摩擦升温风险可能是港股的主要担忧，我们建议继续关注：

1）短期海外市场波动对港股可能产生的二次冲击；

2）关注5月港交所对于二次上市是否纳入恒指的改革咨询结果披露；以京东为代表的的上市潮，京东最快大约6月在港二次上市，未来百度、携程可能紧随其后。

3）中期持续关注复苏能见度更高的腾讯、小米、阿里等科技、消费类龙头；以及港股综合考虑PE、PB、股息率后的估值优势，预计港股调整在尾部阶段，但本轮修正如果出现，力度大的话，可能探至21000点附近磨底。

基本面日程

本周将公布4月季调后非农就业人口变动和4月失业率。美联储Kaplan预计，本季度美国GDP折合年率可能下降多达30%，失业率可能达到20%。

防疫封锁措施导致的经济活动停摆使美国经济严重萎缩，可能需要提供更多的财政刺激。

疫情追踪：FDA确认对瑞德西⻙发放紧急使⽤授权

美国⻝品和药物管理局(FDA)对抗病毒药物瑞德西⻙发放紧急使⽤授权，允许将该药⽤于治疗疑似及确诊的、重症住院的⼉童及成年⼈新冠患者。

虽然⽬前尚⽆关于瑞德西⻙在治疗新冠住院病⼈⽅⾯的安全性和有效性数据，但该试验药物的临床试验结果显示其可以缩短某些患者的康复时间。本周财报关注：迪士尼、Uber、Lyft、通用汽车、动视暴雪

财报季进程过半，截至上周55%的标普成分股已经公布业绩，公司间的差异性和不确定性比以往更大。

我们看，尽管欧美5月即将复工复产，但包括苹果、吉利德在内的不少公司仍表明二季度业绩仍难以判断，参考Factset统计，分析师对于二季度的盈利预测已削弱至同比下滑36%，2020全年下滑17%。

本周有148家标普成分股公布季报，值得关注的重点财报有，迪士尼、Uber、Lyft、通用汽车、动视暴雪。

好未来：亏损是线下转线上之殇，递延收入含金量待考

受COVID-19爆发的影响，线下课程受停摆影响，“培优”业务不及预期。线下小班业务Q4同比+6%（美元计）或9%（人民币计），占总营收的比例从去年的76%下降到68%。线下小班入学数增长从上季度的同比+61%下降至+37%。

线上业务增长加快，利润率低，但有望提前实现盈利。因为停止了线下运营，学而思网校等线上课程增长较快，同比增长比去年的+86%有所下降，但也有+72%。线上课程入学数增长同比+96%。学而思网校的营收占比从去年的17%增长至24%。

教师成本增大，市场开支增加，可能对未来利润率持续产生负面影响。Q4收入成本同比+32.6％，主要由于教师薪酬、租金成本和学习材料的增长。销售及市场推广费用同比+78.6％，主要是开展更多的营销推广活动来吸引客户、提升品牌，同时向销售和市场营销人员提供了更多支持。运营利润率首次跌至-4.81%，持续的线上教育竞争可能会长期损害利润率，未来市场投放效率成为运营关键。

自爆造假的“轻课”业务影响收入约2.6%，影响利润率16%。本次财报将2019年此前3个季度的数据进行了修正，减去了“轻课”部分的虚增数据。2019年前3季度总计虚增收入8610万美元，占全年总营收比例约2.6%。同时产生的运营利润差额约为2640万美元，差异达16%。不过虚增部分的业务并不太影响主营业务，长远来看影响不大，只是近期由于“瑞幸咖啡”造假事件引起的投资者担忧。

受灵活支付影响，递延收入大增，后续表现值得关注。Q4递延收入同比+79.1%，比去年+3.45亿美元。其中，线下课程的推迟和取消导致当期收入部分转入后期，不过整体而言，递延收入和当期应收总和的平均同比+40.2%，同期的入学人数+56.6%。考虑到2020年春节比2019年迟10天，递延收入的大幅增长也是一个对后续增长的有利象征

开启股票回购计划。董事会批准了一项为期12个月的5亿美元回购计划，此外，管理层表示在一定条件下有意回购不超过1亿美元的股票。

估值

用SOTP法讲，线下业务和线上业务分开估值。核心线下业务对应历史平均市盈率33.32，每ADS对应30美元；线上参照行业平均标准，对应7倍EV/Rev，每ADS对应15美元，现金部分每ADS对应7.5美元。综合而言，我们认为好未来ADS对应价值为52.5美元。

风险提示

COVID-19疫情造成的线下停摆超预期；监管变化；线上教育竞争的白热化；教师薪资增长过快；内部管理不当，更多造假案例，承担法律责任